نواقص بازار سرمايه

موديلياني و ميلر يكي از فروض اصلي تئوري خود را كامل بودن بازار سرمايه عنوان نمودند اما در عالم واقع هيچ گاه اين فرض وجود دارد و داراي نقصهايي مي باشد كه سبب خواهد شد كه اين فرضيه درست نباشد. اين نواقص به شرح ذيل مي باشد:

 ماليات

ماليات بر درآمد شخصي مزاياي مالياتي بدهي را كاهش مي دهد. ارزش فعلي سپر مالياتي را با وجود ماليات شخصي مي توان بصورت زير محاسبه نمود:

 ارزش فعلي سپر مالياتي

T نرخ ماليات بر درآمد شركت

D ارزش بازار بدهي

tps ماليات بر درآمد شخصي مربوط به عايدات سهام عادي

tpd ماليات بر درآمد شخصي مربوط به بدهي

اگر tpd=tps باشد در نتيجه ارزش فعلي سپر مالياتي شركت برابر است با:

TD= ارزش فعلي سپر مالياتي

بنابراين هر گاه نرخ ماليات شخصي بدهي و سهام عادي برابر باشد مزيت استفاده از اهرم نسبت به قبل تغييري نخواهد كرد. چنانچه نرخ ماليات عايدات سهام يعني tps صفر فرض شود و همچنين نرخ ماليات بر عايدات بدهي tpd مثبت باشد اگر يك دلار درآمد عملياتي به عنوان هزينه بهره به صاحبان بدهي پرداخت شود، به دليل آنكه هزينه بهره، هزينه قابل قبول مالياتي است، شركت هيچگونه مالياتي بر روي آن پرداخت نمي كند. بنابراين عايدات صاحبان بدهي پس از ماليات شخصي برابر خواهد بود با:

(1-tpd) 1 دلار= عايدات بعد از ماليات صاحبان بدهي

اگر يك دلار درآمد عملياتي به سهامداران تعلق گيرد شركت مالياتي بر آن درآمد مي پردازد و سپس باقيمانده عايدات را بين سهامداران تقسيم ميكند. از آنجائي كه ماليات شخصي را بر عايدات سهامداران صفر فرض كرديم بنابراين درآمد بعد از ماليات مستقيما به سهامداران تعلق مي گيرد.

=1(1-tc) عايدات بعد از ماليات صاحبان سهام

اگر شركت فقط درآمد پس از ماليات سرمايه گذاران را ملاك قرار دهد با توجه به ارزش نسبي tpc و tpd از طريق سهام يا بدهي تامين مالي مي كند. زيرا درآمد بعد از ماليات براي سهامداران بيشتر است. اگر tpd كمتر از tpc باشد شركت از طريق بدهي نيازهاي مالي خود را تامين مي نمايد زيرا درآمد دارندگان بيشتر خواهد بود و در صورت تساوي آن دو، براي شركت تامين مالي از هر دو راه تفاوتي نمي كند.

هزينه هاي ورشكستگي

يكي از نواقص مهم تاثيرگذار بر ساختار سرمايه هزينه هاي ورشكستگي است. هزينه هاي ورشكستگي چيزي بيش از هزينه اداري و قانون ورشكستگي است. در بازار سرمايه كامل، هيچ هزينه وابسته به ورشكستگي وجود ندارد. اگر شركتي ورشكسته شود مي تواند دارائيهايش را با ارزش اقتصاديشان بفروشد و هيچ گونه هزينه حقوقي و اداري وجود نخواهد داشت. اما در دنياي واقعي در رابطه با بازنشستگي هزينه هاي قابل ملاحظه اي وجود دارد. (افشاري: 1379، 773) هزينه هاي بسيار سنگين حسابرسي و حقوقي و آموزش مجدد كاركنان، ايجاد روابط و بستن قراردادهاي جديد با عرضه كنندگان مواد اوليه و كاركنان، فروش دارائيهاي ثابت پايين تر از نرخ واقعي آنها و همچنين عدم كارايي عمليات هنگام ورشكستگي سبب كاهش ارزش تصفيه شركت مي شود.(پارساييان: 1382، 513) هزينه هاي مربوط به ورشكستگي به سه چيز بستگي دارند:

• احتمال ورشكستگي
• هزينه هايي را كه شركت ناگزير است هنگام بحران تحمل كند.
• اثر معكوسي كه پديده ورشكستگي مي تواند به صورت بالقوه بر عمليات كنوني شركت بگذارد.

به طور كلي شركت اهرمي داراي احتمال ورشكستگي بيشتري نسبت به شركت غيراهرمي است بنابراين از ديد سرمايه گزار اين گونه شركتها جهت سرمايه گذاري نامطلوب تر هستند. احتمال ورشكستگي هميشه يك تابع خطي از نسبت بدهي به سهام نيست اما پس از حد معيني از نسبت بدهي به سهام احتمال ورشكستگي با آهنگي سريعتر رشد مي كند. در نتيجه هزينه منتظره ورشكستگي افزايش يافته و با همان روند انتظار مي رود كه به ارزش و هزينه سرمايه شركت تاثير منفي داشته باشد. بنابراين هر چه اهرم افزايش يابد سرمايه گذاران ناچارند قيمت سهام را تنزل دهند. در اينجا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران k0 به دو قسمت تقسيم شده است. بدون ريسك i به اضافه صرف ريسك براي ريسك تجاري وقتي كه بدهي افزايش يابد نرخ بازده مورد انتظار نيز افزايش مي يابد. اين افزايش در غياب هزينه ورشكستگي مبين صرف ريسك مالي است. در صورت عدم وجود هزينه هاي ورشكستگي افزايش در نرخ بازده طبق نظريه MM خطي است با وجود هزينه هاي ورشكستگي و به دليل افزايش اهرم انتظار مي رود كه نرخ بعد از حد معيني از اهرم با آهنگي فزاينده افزايش يابد.(مدرس و عبدالله زاده: 1378، 248)

حضور ماليات و ديگر نواقص بازار، شبهه اي به قضيه نامربوط بودن اهرم MM فراهم آورده كه هزينه سرمايه تحت الشعاع اهرم مالي قرار مي گيرد. اثر ماليات عبارتست از كاهش هزينه سرمايه در صورت افزايش اهرم مالي به عبارتي ارزش شركت در صورت استفاده از اهرم افزايش مي يابد.(افشاري: 1379، 773)

ارزش فعلي خالص سپر مالياتي + ارزش شركت بدون اهرم = ارزش شركت

نواقصي مانند هزينه ورشكستگي، هزينه نمايندگي در صورتي كه اهرم مالي افزايش يابد سبب افزايش هزينه سرمايه و در نتيجه كاهش ارزش شركت مي شوند.(مدرس، عبدالله زاده: 1378، 250)

 هزينه نمايندگي

جنسن و مك لينگ(1976) هزينه هاي نمايندگي را جمع هزينه هاي نظارت توسط مدير، هزينه هاي وام گيري توسط نماينده و زيان باقيمانده تعريف مي كند.(درابتز و فيكس،2003)

در ادبيات مالي هزينه نمايندگي را عامل مهمي در محدود نمودن استفاده از بدهي مي دانند و اين هزينه ارتباطي را بين سهامداران و دارندگان اوراق قرضه شركت رابطه نمايندگي برقرار مي نمايد. در صورت نبودن هيچ محدوديتي مدير مي تواند با هزينه نمايندگان اوراق قرضه به دنبال منفعت بيشتر سهامداران باشد. اين عامل سبب شده است كه در تحقيقات اخير به عنوان عاملي جهت انتقال ريسك معرفي شود در نتيجه سبب افزودن بندهاي محدود كننده اي در مفاد قراردادهاي اوراق قرضه شود تا از استثمار دارندگان قرضه توسط سهامداران خودداري گردد. اين بندها در قرارداد عمليات قانوني شركت را محدود مي كند و گذشته از اين شركت بايد تحت نظارت قرار گيرد تا اطمينان حاصل شود كه طبق مفاد قرارداد عمل گند و هزينه نظارت هم در قالب افزايش هزينه وام به سهامداران تحميل مي شود. كاهش كارايي به اضافه هزينه نظارت را موجب افزايش هزينه وام و در نتيجه كاهش مزيت بدهي خواهد شد.(پارسائيان: 1382، 595)

وجود اين هزينه ها به عنوان محرك منفي براي صدور بدهي عمل مي كند. اگر بازار سرمايه كامل بود و ما در دنياي بدون ماليات زندگي مي كرديم و تنها هزينه هاي كنترل وجود داشت شركت تمايلي به ايجاد بدهي نداشت. اما در دنياي واقعي با وجود ماليات ايجاد بدهي مقرون به صرفه است اما هزينه هايي چون ورشكستگي و هزينه نمايندگي و كنترل سقفي براي استفاده از بدهي است.

در شكل زير ساختار مطلوب سرمايه در x بدست مي آيد در حالي كه وقتي تاثير تنها ماليات و ورشكستگي در نظر گرفته شود به نقطه y منتقل مي شود.

در تحقيقي كه در سال 2003 توسط لاي و كوي در چين انجام شده است رابطه مثبتي بين تمركز مالكيت و هزينه نمايندگي بدست آوردند بدين صورت كه هر چه مالكيت در دست هامداران متمركز باشد(سهامداران بزرگ) ايشان توجه بالايي به عملكرد شركت دارند و در نتيجه اين خود سبب كاهش هزينه نمايندگي مي شود.1 همچنين طبق تحقيقي كه آنگ در 1999 انجام داد هزينه نمايندگي با استفاده از مديران خارجي نسبت به مديران داخلي افزايش مي يابد و ارتباط معكوس هم با ميزان تعداد سهام مديريتي دارد و با افزايش تعداد سهام غير مديريتي رشد مي يابد.2

اثر ماليات، هزينه ورشكستگي و هزينه نمايندگي رابطه بين هزينه سرمايه و اهرم مالي شركت در شكل زير ترسيم شده اند.

مدل قيمت گذاري دارائيها(CAPM)

اين نظريه در تاييد نظريه MM مطرح مي شود كه تغيير اهرم اثري بر ارزش شركت ندارد. ريسك سيستماتيك و بازده منتظره را در نظر بگيريد. بازده منتظره همان ميانگين موزون بازده هاي منتظره بدهي و سهام عادي است.

B ارزش بازار بدهي

S ارزش بازار سهام عادي

K_i بازار بدهي

K₀ بازار سهام عادي

با تغييري در رابطه فوق به اين رابطه دست مي يابيم:

مي توان ملاحظه كرد كه بازده مورد انتظار سهام با افزايش نسبت بدهي افزايش مي يابد. ريسك سيستماتيك كه به وسيله  اندازه گيري مي شود ميانگين موزون هاي هر يك سهام شركت است.

كه آن را به شيوه ذيل مي توان نوشت:

 ريسك سيستماتيك بدهي

 ريسك سيستماتيك سهام

 ريسك سيستماتيك شركت

بنابراين با افزايش نسبت بدهي نه تنها بازده يك سهم بلكه بتاي آن افزايش مي يابد و در بازارهاي كامل سرمايه هر دو عامل آن به يك نسبت رشد مي كنند بنابراين افزايش بازده فقط افزايش ريسك را جبران خواهد كرد.

مثال:

فرض كنيد نرخ بهره بدون ريسك %10، بازده منتظره مجموعه بازار %16 و بازده منتظره بدهي شركت وقتي كه نسبت به سهام 5/0 باشد 13% است. بازده منتظره كلي شركت K₀16% است و بتاي بدهي شرمت 5/0 است وقتي اهرم صفر باشد، بازده منتظره سهام، K_e،16% خواهد بود. با نسبت بدهي به سرمايه 5/0، بازده منتظره سهام برارب است با

K_e=16%+.5(.16-.13)=17.5%

بنابراين، وجود اهرم بتاي سهام عادي افزايش مي يابد.

25/1%=(5/0-1)5/0+1=

سهام استفاده از رابطه قيمت گذاري دارايي سرمايه اي نرخ بازده مورد انتظار به شرح زير بدست مي آيد.

با گذاشتن اطلاعات فوق بازده بدست مي آيد.

Rj=%10+(0/16-0/10)1/25=%1/75

بنابراين بازده اي كه پس از استفاده از اهرم بدست مي آيد معادل است با بازده اي كه بازار براي ريسك سيستماتيك بيشتر طلب مي كند.

با توجه به مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي، قيمت سهم و در نتيجه ارزش شركت ارتباطي با اهرم مالي استفاده شده در ساختار مالي شركت ندارد(احمد مدرس، عبداله زاده: 1378، 244)

 تئوري نوين

 ديدگاه ايستا1

در اين ديدگاه شركتها يك نسبت بدهي مورد نظر(بهينه) را تعيين نموه و سعي مي كند با روشهاي مختلف به سمت آن حركت كرده و آنرا حفظ كنند. شركت سعي در ايجاد تعادل در نقطه اي بين صرفه جويي هاي مالياتي ناشي از وجود بدهي در ساختار سرمايه و هزينه هاي مختلف ورشكستگي مي باشد. مفاهيم ضمني اين تئوري به شرح زير است:

الف: شركتهايي كه دارايي نامشهود بالايي دارند چون هزينه ورشكستگي بالايي را متحمل خواهند شد از بدهي كمتر استفاده مي كنند.

ب: شركتهايي كه توان نقدينگي در آنها بالاست چون ريسك ورشكستگي براي آنها پايين است از بدهي بيشتر استفاده مي كنند.

ج: شركتهايي كه طرحهاي سرمايه گذاري سودآور دارند براي اينكه در سرمايه گذاري در اين طرحها محدوديتي نداشته باشند از نسبت بدهي پايين استفاده مي كنند. (قاليباف: 1382، 174)

د: شركتها با ريسك بالا معمولا به دليل كاهش احتمال ورشكستگي از بدهي كمتر استفاده مي كنند1.(برادلي، 1984)

و: شركتهايي كه با نرخ بالا ماليات مي پردازند و اين مسئله در آينده نيز ادامه مي يابد مي توانند از بدهي بيشتر استفاده كنند.

ديدگاه ايستا، برهاني ساده و باور كردني است زيرا كه به يك نسبت بدهي بهينه منتج مي شود اما بايستي اذعان كرد اين ديدگاه را نمي توان عموميت داد و در اينكه آيا رفتار تامين مالي شركتها را به خوبي پوشش مي دهد يا نه؟ مورد تاييد نمي باشد. زيرا كه نسبتهاي بدهي حتي در شركتهاي شبيه به هم نيز به طور گسترده اي فرق مي كند و يا شركتها تغييرات چشمگيري در نسبت بدهي مورد نظرشان ايجاد كردند يا اينكه نسبت بدهي مورد نظرشان به عواملي متكي است كه مورد شناسايي قرار نگرفته اند.2 (مايرز، 1984)

 تئوري ترجيحي3

اين تئوري بيان مي كند كه شركت ها ابتدا تامين مالي دروني را ترجيح مي دهند در نتيجه شركت ابتدا از سود انباشته و نقدينگي داخل شركت و چنانچه نياز بيشتري داشته باشد در ابتدا از اوراق قرضه استفاده نموده و در نهايت سهام عادي منتشر مي كند. اين تئوري نتايج ضمني زير را در بر دارد:

• با وجود هزينه هاي بالاي انتشار سهام، شركت رو به استفاده به منابع داخلي مي آورد.(قاليباف: 1382، 175)
• جلوگيري از ايجاد هزينه هاي مالي ناشي از ضعف مالي و عدم توانايي پرداخت
• حفظ و مدارا نمودن با كمبود مالي به شكل قدرت وام گيري ذخيره شده
• همچنين اينكه شركت نمي خواهد خود را با ريسك ناشي از وضع پروژه هاي سرمايه گذاري(حتي اگر NPV>0) با انتشار سهام عادي و يا اوراق بهاداري كه خود داراي ريسك است درگير كند.

هر چند ديدگاه ترجيحي نسبت به ديدگاه ايستا عملي تر و قابل قبول تر است اما با اين حال دو شكاف و خلاء آشكار در تئوري ترجيحي وجود دارد.

الف: ديدگاه ترجيحي به تقسيم سود الزامي و حتمي متكي است اما چرا آنرا حتمي مي داند نمي تواند تشريح كند.

ب: تئوري در ارتباط با اينكه چرا و چه موقع شركت اقدام به انتظار سهام(تامين مالي خارجي) مي كند استدلال واضحي را ارائه نمي دهد. با توجه به مراتب فوق مي بينيم كه هر دو راه حل با ابهاماتي روبر است و به روشني رفتار مالي شركتها را در حركت به سوي ساختار مالي بهينه تشريح نمي كند لذا رفتار مالي شركتها در اين خصوص به مانند معمايي حل نشده است و از اين رو عبارت معماي ساختار سرمايه مطرح مي شود.(مايرز، 1984)

منابع:

1) Li & Cui, 2003

2) Ang, 1999

1) Astatic tradeoff framework

1) Bradly, 1984

2) Myers , 1984

3) Pecking order model